尽管亚洲企业在本地乃至全球市场都颇具影响力，但其估值仍远低于美国同类企业。核心问题在于，亚洲公司的股本回报率（ROE）较低，意味着股东资本的运用效率不佳。MSCI亚洲指数的五年平均ROE仅为10%，而MSCI美国指数超过19%。
这种估值差距是由一系列因素所致，包括公司治理不完善、资本配置效率偏低以及资产负债表分散、非核心资产拖累回报等。在东南亚，“集团折价”（conglomerate discount）现象尤其明显，据咨询公司贝恩估算，投资者对大型集团企业的估值，较各子公司总值低约7%至43%。
过去几十年来，日本和新加坡等国从政府、监管机构到国有企业，都以不同的方式推动自上而下的变革。较早的成功案例是淡马锡相关公司在2000年代中期引领的改革。新加坡电信剥离了新加坡邮政和黄页等非核心资产。凯德集团则在资产货币化过程中，推动凯德商业信托上市。
在监管推动下，日本企业股票回购创下新高。与此同时，中国国企响应政府号召，提高了股息支付率至30-50%并加强信息披露，带动部分股票的估值上行。
然而，由于估值仍在相对低位，改革势头再次提速。日本和新加坡加大了政策力度，印尼则计划在未来四年将近900家国有企业整合为200家，韩国似乎也要进行迄今最强力的一系列公司改革。
本轮资本市场改革能否结构性提振估值，并释放亚洲企业的真正价值？ 实质性的改革才刚刚拉开帷幕。
日本：“光荣榜”初见成效
长期以来，日本市场存在大量ROE偏低的公司，低廉的融资成本削弱了改革动力，复杂的交叉持股更添了股东推动改变的难度。2012年“安倍经济学”的“第三支箭”曾试图解决此一问题，结果喜忧参半。
拐点终于在2023年出现。东京证交所发布企业“光荣榜”，每月公布制定了资本效率计划的公司榜单，间接敲打未上榜公司。
此举已初见成效：东证指数在2023年至2024年期间飙升逾50%。日本企业也加快了股票回购和业务结构改革。2025年以来，已宣布的股票回购规模达12万亿日元，超过去年全年总额。
即便如此，提升空间仍然不小。日本企业的市净率仅1.4倍， 远低于美国公司的近5倍。此外，许多日本企业帐上持有大量现金，47%的非金融公司拥有的净现金头寸约占其总资产的20%。
随着美日达成贸易协议，日本外贸面临的不确定性有所缓解，投资者应重新聚焦自下而上的基本面。主要受益者包括制定了提升ROE计划的优质企业，以及机械、医疗保健和科技板块中精选的落后补涨股。
韩国：立法提供支持
韩国也致力于打破长期以来的“韩国折价”现象。即便在近期反弹后，MSCI韩国指数的市净率仍较MSCI所有国家世界指数低了66%。与日本的问题类似，此一巨大的估值差距也主要因公司架构不透明且效率低下所致。由于董事会问责制不健全，韩国企业并无太大压力来优化资本，这导致ROE持续低迷。
在本轮改革中，韩国政府采取了更强有力的举措，为“价值提升”计划提供立法支持。今年7月，韩国通过了《商法》修正案，规定董事对所有股东负责，强化了对中小股东的权益保护。
更多举措正在酝酿中。拟议的改革包括强制注销库存股、调整股息所得税和遗产税等，旨在推动企业提高资本效率。韩国国会可能在9月就此进行讨论。
与以往相比，本轮改革的不同之处在于政府内部形成一致的共识，加大推动改革的可能性。目前还处于早期阶段（韩国股市约75%的市值仍集中于大型财阀集团），但股息支付率高以及拥有大量库存股的公司应成为最大受益者。而积极提高股息率并剥离非核心资产的电信公司，也有望脱颖而出。
新加坡：关注两大催化剂
尽管过去两年部分龙头公司估值有所上调，但总体估值偏低的问题仍挥之不去，尤其是中小盘股。在新加坡交易所，约四分之三上市公司的ROE 低于10%，约60%的公司股价低于净资产值，市净率中位数仅为0.8倍。
与日本、韩国不同的是，新加坡股市面临的部分挑战在于成交量偏低，原因包括散户参与度不高、研究覆盖面不足以及小型公司过往的治理问题。此外，IPO数量不多，进一步削弱了市场流动性，比如， 2024年仅有四只新股上市，却有20家公司退市。
为提振本地股市，新加坡金管局去年8月成立了工作小组，致力于解决上述问题。有两项举措尤其值得关注。
首先，政府启动了50亿新元的“证券市场发展计划”，通过基金管理公司投资新加坡本地股票，目前已向三家资管公司拨出11亿新元。若能妥善执行，这有望提振投资者信心，进而吸引资金流入，带动估值上调。
其次，新加坡金管局工作小组可望在年底前公布具体的“价值提升”方案。相关举措若能提升资产周转率、利润率和财务效率，进而改善企业回报，将为估值再上台阶增添动力。
我们对新加坡股票持“具吸引力”观点，该市场年初以来已上涨16%。我们看好银行和部分电信公司，预计优质中小盘股将受益于资金流入和改革带动的估值上调。
总体而言，在过去二三十年间，亚洲企业已日趋成熟并走向国际化，但在创造持久的股东价值方面仍未见太大的进展。政府和监管机构已加快改革步伐，接下来要看企业如何采取行动了。
（作者系瑞银财富管理亚太区首席投资总监。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）