作者是摩根大通(JPMorgan)高级经济学家。
过去几周，日本国债收益率飙升至上世纪90年代以来的最高水平，令东京乃至世界其他地区都感到震惊。表面上看，此次飙升是对政府考虑暂时取消食品消费税的反应。鉴于主食价格持续上涨——大米价格已翻番——对于生活成本在之前二三十年几乎没有变化的日本经济而言，这项减税措施无疑会引起强烈反响。
据我们估计，暂停征收食品消费税可能导致日本每年税收收入减少相当于国内生产总值(GDP)的约1%。单独来看，这或许尚可应对，但在可能削减社会保障缴款、增加国防开支以及其他促进经济增长的政策背景下，挑战性不小。正如其他一些国家政府已经付出惨痛代价所证明的那样，降低消费税容易，但重新提高消费税却并非易事。债券收益率的上升也表明，市场质疑任何减税措施是否真的只是暂时的，这种质疑或许不无道理。
随着时间的推移，日本高企的政府债务意味着利率上升将导致更高的利息支出。因此，日本面临着如何在控制不断增长的利息支出和维持支出之间取得微妙的平衡——正如债券市场的价格走势所显示的那样。我们认为，日本央行(Bank of Japan)退出多年来的超宽松政策可能会进一步推高政府债券收益率。
诚然，日本央行的加息步伐一直十分缓慢。行长植田和男(Kazuo Ueda)用了近两年时间才将政策利率上调至0.75%（尽管这是自上世纪90年代以来的最高水平）。虽然加息步伐缓慢，日本央行却迅速退出了另一项遗留政策。
在多年的量化宽松期间，日本央行积累了大量的日本国债，希望以此来放松货币环境。日本央行正以惊人的速度任由部分债券到期而不进行回购，实际上是将这些债券转移回私营部门投资者手中——这实际上就是量化紧缩。
对于一个直到最近几乎完全由央行控制（且持有约50%的债券）的债券市场而言，这标志着一个重要的转折点。根据我们的估计，日本央行自身的路线图显示，由于用于替换到期债券的购入量减少，其资产负债表今年将再缩减相当于GDP的13%。这对任何一家主要央行来说都是一次大幅缩表；与植田和男谨慎的加息步伐相比，这一举措更加令人瞩目。关键在于，量化紧缩意味着越来越多的政府债务将被私营部门吸收，而这还不包括任何潜在的支出增长。
当然，为应对收益率上升，日本央行也可以放缓缩减资产负债表的步伐。它可以再次加大债券购买力度，从而减轻商业银行、人寿保险公司和养老基金吸收政府债务供应的负担。但如果此类调整是迫于市场压力，并被视为财政问题主导货币政策的信号——或者实际上是债务货币化——我们认为，日元将在长期受到冲击。
在此背景下，有关日本可能与美国合作支撑日元的猜测至少暂时阻止了日元的下跌。美国财政部长斯科特•贝森特(Scott Bessent)否认了抛售美元以支撑日元的可能性。但据报道，纽约联邦储备银行(New York Federal Reserve)最近进行了一次“汇率检查”——此举旨在检查当前的市场汇率，通常是汇率干预的前兆。如果此次检查是在与日本当局协商后进行的，这将是一个重要且不同寻常的标志。
在日本本周末举行大选之前，日元对美元从1美元兑160日元这一令人不安的关口小幅升值，无疑将是个好消息。但如果真的要进行直接的汇率干预，则可能使局势更加复杂。干预可能会引发（无论对错）猜测，认为日本财务省可能会抛售其持有的美国国债来筹钱购买日元。
这或许能提振日元，并暂时稳定日本国债市场。但代价可能是推高美国国债收益率，而美国政府不太可能接受这样的结果。反之，如果日本国债收益率持续上升，吸引日本资本从美国债券市场回流到日本，则可能产生类似的“溢出效应”。始于东京的事件，未必止于东京。
译者/何黎