作者：阳歌
中国牙科市场曾被视为一片成长潜力巨大的蓝海，受惠于新兴中产阶级崛起，人们愈来愈重视牙齿美观与口腔健康。然而如今，这个行业正迅速失去昔日光彩，在经济放缓的背景下，加上北京透过集中带量采购压低医疗成本的政策压力，整个牙科产业面临明显掣肘。
在这样的环境下，口腔医疗材料供应商沪鸽上周再次递交香港上市申请，试图吸引投资者目光。沪鸽并非首次进入资本市场，公司曾在北京交投清淡的全国中小企业股份转让系统（NEEQ）挂牌，也多次尝试在深圳与上海A股市场上市。公司去年已递表申请香港上市，但未能完成，如今卷土重来。
在近期香港IPO市场气氛炽热却竞争激烈的情况下，沪鸽要脱颖而出并不容易。市场焦点大多集中在机器人、人工智能与晶片等新兴科技企业。相比之下，牙科产品与服务显得平实低调，即便它们过去曾因高成长潜力而吸引投资者。
更糟的是，在竞争加剧、中国消费者缩减支出，以及美国关税壁垒冲击海外业务的背景下，沪鸽去年的增长几乎停滞。不过，公司仍有一项相对积极的发展故事可讲，即推动全球扩张计划，依托正在印尼建设的海外生产基地，重点开拓东南亚、印度与欧洲等更具潜力的市场。
近年来，香港一度成为牙科相关企业上市的热门市场，不少公司在行业前景较佳时登陆港交所。近年上市者包括2022年的美皓医疗（1947.HK）与瑞尔集团（6639.HK），以及去年上市的大众口腔（2651.HK）。
不过，上述公司上市后表现均不理想，大众口腔与美皓医疗股价较发行价已跌约六成。瑞尔集团在去年11月因与核数师出现分歧停牌前，股价跌幅更高达87%。
尽管市场气氛偏淡，沪鸽此次上市仍由中金公司、星展银行与大和证券担任承销商，阵容不俗，显示即便公司规模不大，IPO仍有望筹集一定资金。不过，同业目前市盈率普遍仅约10倍，若按沪鸽近两年盈利推算，其估值或仅约1亿美元左右。
沪鸽在中国口腔医疗材料市场属具规模的参与者，产品涵盖义齿、牙冠与合成牙等材料。申请文件引用的第三方数据显示，该市场2024年规模约300亿元（44亿美元），预计未来五年年均增长15%，至2029年达到661亿元。沪鸽2024年的市场份额约为1.3%。
增长停滞
尽管中国口腔医疗材料市场保持双位数增长，但沪鸽自身业务却未能同步受惠。根据上市文件，公司2025年收入为4亿元，与2024年的3.99亿元基本持平。这较2024年录得的12%收入增长明显放缓，反映随着更多本土企业进入这个过去由外资主导的市场，竞争压力加剧。
目前沪鸽约三分之二收入来自中国市场，2024年与2025年该部分收入均约2.71亿元，同样未见增长。
近年来，中国透过带量采购机制压低价格，不少药品、医疗器械及医用材料企业均受到冲击。沪鸽表示，旗下部分产品已面临相关降价压力，但目前在公司整体业务中的占比仍然不高。不过，若中国未来将带量采购范围扩展至公司更多产品，考虑到大多数医疗服务均透过国家医保体系支付，这一政策因素仍可能成为公司长期潜在的风险来源。
欧洲是沪鸽最大的海外市场，去年约占公司销售额的14%。美国为第二大市场，但受关税影响及流失一名主要客户拖累，公司去年来自美国市场的收入大跌42%，降至1,650万元。
公司表示，重启增长的一项关键策略，是加快全球扩张步伐，核心在于其正在印尼建设的生产基地。计划的第一阶段将集中拓展欧洲、东南亚及印度市场。公司尤其计划最快于今年在欧洲设立子公司，直接销售更多产品，以减少对当地第三方分销商的高度依赖，从而提升利润率。
公司坦言，在关税形势更为明朗之前，美国市场不会纳入近期扩张计划，同时补充，中东可能成为未来拓展的新市场。
与许多同业一样，沪鸽诞生于中国经济高速成长的年代，当时经济增速维持在高个位数甚至双位数，新兴中产阶级带来强劲需求。公司于2006年在中国东部山东省成立，是较早进入牙科材料领域的本土企业之一。
除了收入停滞外，公司另一大隐忧是利润下滑。其毛利率过去三年维持在约58%的相对稳定水平。然而，由于国内竞争加剧以及海外扩张带来的营销与行政开支上升，公司去年利润从2024年的7,660万元下降38%，至4,770万元。
总体而言，沪鸽的前景可谓喜忧参半。其中国业务正面临竞争与经济放缓带来的多重压力，但海外扩张或有助公司在收入与盈利两方面重拾增长。然而，对公司而言，当前最直接的挑战或许并非基本面，而是在科技新股主导市场焦点的环境下，如何为其IPO争取足够的投资者关注。