宝万之争十周年

{"text":[[{"start":5.92,"text":"2015年7月10日，宝能系通过连续举牌，持股比例增至15.7%，超过原第一大股东华润，成为万科第一大股东，宝万股权之争爆发。如今十年已经过去了。回过头来，我们今天如何看待和理解发生在十年前的在中国资本市场发展史上具有里程碑意义的宝万之争？也许我们可以从该事件对中国公司治理实践和理论的意义和留给中国资本市场发展的两个遗憾和对中国资本市场发展深远的影响等方面来评价这起历史事件。"}],[{"start":41.07,"text":"宝万之争对中国公司治理实践和理论的意义"}],[{"start":45.17,"text":"也许我们可以用三句话来总结十年前爆发的宝万之争对中国公司治理实践和理论的意义。"}],[{"start":52.82,"text":"第一句话，作为并购教科书的“宝万之争”。宝万之争当年给中国资本市场的投资者带来的震撼程度怎么形容也许都不过分。原来只有在教科书中提到的“野蛮人入侵”近在咫尺，应对股权纷争的标准策略例如白衣骑士（深铁）和金降落伞（据事后王石本人公开声称，王石以每年获得一千万退休金补偿这一“金降落伞”的方式退出万科）逐一登场。2016年12月3日前证监会主席刘士余先生公开发声，痛批野蛮人，一度将包括宝能在内的举牌险资和其他兴风作浪的金融大鳄怒斥为“土豪”、“妖精”和“害人精”；面对宝能的举牌，王石团队一方面通过盈安员工持股计划平台增持，另一方面在深圳政府的协调下，引入白衣骑士深圳地铁，积极开展反接管行为；万科深陷债务危机后，王石自爆提出暂停每年“千万退休金”。很多投资者都感慨，中国资本市场从来没有像宝万之争那样市场的气氛如此浓郁。"}],[{"start":119.91999999999999,"text":"第二句话是作为中国资本市场进入分散股权时代标志的“宝万之争”。经过股权分置改革开启全流通和险资举牌，我国A股资本市场出现股权分散趋势。从2013年开始，我国国企启动以引入民营资本背景的战略投资者为标志的混合所有制改革，通过释放国有控股股东的部分股权引入民资背景的战投。例如，被誉为“国企混改第一股”的中国联通在混改前母公司联通集团持有其60%的股份，混改后变为36.67%。国企混改带来的国资持股比例降低趋势进一步推动了中国资本市场出现的股权分散的趋势。"}],[{"start":163.79,"text":"而就在2015年我国上市公司第一大股东平均持股比例下降到标志相对控股权的33%左右，我国A股资本市场开始从 “一股独大” 进入 “分散股权” 时代（参见图1）。因此，“宝万之争”一方面是在分散股权时代大的背景下发生，另一方面反过来成为分散股权时代来临的标志。从以往大家熟悉的“一股独大”到现如今“股权分散”，这意味着不仅中国公司治理的模式需要重新加以总结，而且公司治理的基础制度框架需要进行做出调整。"}],[{"start":null,"text":"

"}],[{"start":198.99,"text":"第三句话是作为公司治理中国故事观察窗口的“宝万之争”。客观地说，宝万之争以及那一时期出现的系列股权纷争为挖掘和讲述“公司治理的中国故事”提供了十分难得和丰富的研究素材，相信包括我和我的研究团队在内的很多学者从中受益颇多。这里试举两例。"}],[{"start":220.74,"text":"其一，“中国式内部人控制”概念的提出。我们知道，控制权之争，甚至“野蛮人入侵”在各国资本市场发展历史上过去出现过，将来也会出现，并非新鲜事（参见Burrough and Helyar，于1990出版的《门口的野蛮人》 (英文原书名Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco)，中译本由机械工业出版社出版）。那么，为什么在成熟市场经济司空见惯的野蛮人入侵在中国A股演化为旷日持久的“股权之争”？（王石甚至脱口说出了那句颇有争议的“（卖菜的姚老板）信誉不够”的话）。我开始意识到，单纯从野蛮人入侵来理解宝万之争是不够的，我们还需要从入侵的野蛮人遭遇的对手的特殊性寻找答案。我注意到，不同于英美股权高度分散治理模式下经理人股权激励计划的实施导致的内部人控制，在中国资本市场出现了一种特殊类型的“内部人”。这类内部人甚至没有股权，但不仅在替股东做决策，而且有时做出来的决策会损害股东的利益。受电影“中国式合伙人”影响，我把这类内部人总结为“中国式内部人”。中国式内部人的出现一方面与作为我国资本市场基本金融生态的金字塔式控股链条下的所有者缺位和管理团队自上而下的政府官员式的行政任命（恒丰银行的蔡国华和华融的赖小民是这方面的典型例子）有关，另一方面这也与由于企业家的特殊历史贡献和对管理权威尊重的文化以及广泛的社会连接（王石也许可以归为这一类）。因而“中国式内部人”得出现是政治关联、社会连接、文化历史多因素综合的产物，其中既有制度的因素，又有文化的元素。"}],[{"start":326.34000000000003,"text":"理解了中国式内部人控制的概念，我们自然就不难理解，为什么在成熟市场经济司空见惯的野蛮人入侵在中国A股演化为旷日持久的“股权之争”。原因就在于，野蛮人在入侵过程中遭遇中国式内部人不计成本（很多时候是“花别人的钱，办别人的事”）的顽强抵抗以及隐藏金字塔控股结构的金融大鳄的兴风作浪和浑水摸鱼。这事实上成为在2015年后中国A股资本市场包括万科在内的很多公司陷入公司治理困境背后的原因。因此，我提出了一个理解中国公司治理现实困境的理论分析框架（参见图2）。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":367.37,"text":"其二，主要股东超额委派董事问题。2017年6月30日，控股股东变更后的万科完成新一届董事会换届。在万科由11名成员组成的新一届董事会中，除了5名独立（或外部）董事（其中1名为外部董事），6名为内部董事。持股比例29%的深铁推荐了其中的3名，占到全部内部董事的50%。深铁从而形成事实上的“超额（比例）委派董事”。主要股东超额委派董事，万科显然不是第一家，也不是最后一家。截至2017年接近三分之一的上市公司其实际控制人均在不同程度上超额委派董事。这一现象由此成为我和我的研究团队一段时期以来的重要研究内容。我们的研究发现，主要股东超额委派董事越多的公司，未来以关联交易方式进行的隧道挖掘行为会更加严重，企业未来经济绩效表现会更差；超额委派董事现象的存在往往构成独立董事以投非赞成票方式履行监督职责的严重干扰。因此，在《公司法》修改和公司治理制度完善等很多公开和内部的研讨会上，基于上述研究成果，我提出了一项重要政策建议。那就是在董事会的董事结构安排上以作为实际控制人的主要股东所持股份比例设置主要股东提名董事的上限。"}],[{"start":452.23,"text":"作为那一时期的研究观察和学术总结，在北京大学出版社的支持下，我完成了由《从万科到阿里：分散股权时代的公司治理》（2017）、《当野蛮人遭遇内部人：中国公司治理现实困境》（2018）、《独角兽还是羚羊：公司治理视角下的新经济企业》（2019）三本书构成的“分散股权时代公司治理观察三部曲”的经济评论合集和《分散股权时代的中国公司治理：理论与证据》（2020）的学术专著。"}],[{"start":479.21000000000004,"text":"宝万之争的两个遗憾和对中国资本市场发展深远的影响"}],[{"start":484.6,"text":"十年过去了，回过头来重新审视宝万之争，不免生出些许遗憾。而不得不说的是，这些遗憾对于中国资本市场发展将产生深远的影响。"}],[{"start":496.41,"text":"遗憾之一是尽管王石获得千万退休金的金降落伞，但王石作为卓越的企业家对万科的历史贡献没有得到应有的股权承认。行文至此，一个问题始终萦绕在我的脑际。这就是如果今天的王石还在万科，万科还会是今天的万科吗？是否会成为许家印第二？Who knows？"}],[{"start":518.32,"text":"作为对照，通过有限合伙构架实现公司控权制安排，董明珠对格力电器的贡献得到了很好的认同。2019年12月2日，珠海国资委全资的格力集团与高瓴资本旗下的珠海明骏签署格力电器股份转让协议。股权转让完成后，珠海明骏将以15%的持股比例成为格力电器新的大股东。需要说明的是，作为格力电器主要股东的珠海明骏不是传统的股份责任有限公司，而是有限合伙企业。其中高瓴旗下的深圳高瓴瀚盈投资咨询中心、珠海博韬等是负责出资分担风险的有限合伙人（LP），而珠海贤盈是负责投资管理的普通合伙人（GP）；而珠海毓秀又是珠海贤盈的普通合伙人，而珠海毓秀由董明珠持股95.2%的珠海格臻持有控制性股份41%（参见图3）。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":571.57,"text":"概括而言，经过股改，作为格力电器的突出贡献者董明珠借助上述有限合伙构架实现的股权加持通过扮演普通合伙人背后的实际控制人的角色继续在格力电器的战略决策制定中发挥重要作用；在主要股东珠海明骏内部，一方面是董明珠团队和高瓴资本实现了日常经营和风险分担的深度专业化分工，效率得到极大的提升；另一方面则是原来格力集团所有者缺位的国资的股东责任得到“实化”，珠海明骏真正承担起监督管理团队的公司治理职责，基于有限合伙投资协议董明珠与高瓴之间的相互制衡，形成自动纠错机制；珠海国资委全资的格力集团在格力电器股票价位合理的区间受让格力电器15%的股份，套现400多亿，格力集团由原来承担主要监督职责的大股东转型为搭珠海明骏治理便车的财务投资者，完成了类似新加坡淡马锡式的国资投资管理体系的转型。正是由于对功勋企业家历史贡献的认同和国资投资管理体系的淡马锡式的转型，格力股改由此被认为 “国企改革走完最后一公里”。"}],[{"start":639.8100000000001,"text":"遗憾之二是宝万之争最终在深圳地方政府的（行政）干预协调下，深铁作为白衣骑士接盘华润，维持了万科的国企性质。当年作为公司治理标杆和房地产的头部企业的万科如今像大多数房企一样在暴雷的边缘苦苦挣扎，至今危机没有解除。据2025年年初披露的财报显示，万科上市34年以来首次巨亏，归母净亏损，达到了497.78亿。而继承王石的郁亮团队是业界公认的十分优秀的房地产企业管理团队，最早喊出来“活下去”，提出中国房地产进入“黑铁时代”。"}],[{"start":679.5100000000001,"text":"不仅如此，万科的债务危机直接拖累了背后的国资大股东深铁。深圳地铁发布2024年的净利润亏损334.6亿，占到了净资产的10.46%，“发生重大损失”的公告。我们知道，深铁是地铁界公认的 “利润王”，即使在2019年，盈利达117亿，比北京地铁票务收入还要高。之所以发生重大损失，原因已在公告中明确提到，“对万科的长期股权投资确认投资亏损”。行文至此，另一个新的问题开始萦绕在我的脑际。这就是如果此时万科的大股东不是深铁而是宝能，万科又会怎样？同样Who knows，或者Only God Knows。"}],[{"start":724.5200000000001,"text":"不得不说的是，宝万以深铁作为白衣骑士落幕方式对中国资本市场发展产生深远的影响。不难发现，其后民资收购国企的行为相比之前减少了。如果说宝万之争标志着中国资本市场分散股权时代的来临，但我们看到，宝万之争之后中国资本市场股权分散的趋势减缓。直到目前，一股独大和股权分散两种治理模式始终处于胶着状态，中国公司治理理论和实践在徘徊中缓慢前进。"}],[{"start":758.3000000000001,"text":"回顾过去是为了更好地展望未来。今天的中国A股市场还会像十年前一样出现新的宝万之争吗？如果出现，投资者又会是一种什么样的心态呢？也许同样是Who knows。"}],[{"start":772.19,"text":"（注：本文根据郑志刚教授在北京大学光华管理学院建院四十周年校友学术论坛的分享整理而成。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）"}]],"url":"https://audio.ftmailbox.cn/album/a_1751931125_3442.mp3"}