{"text":[[{"start":10.67,"text":"注：本文仅代表作者本人观点。"}],[{"start":13.91,"text":"稳定币蕴含着巨大的增长潜力，但稳定币的应用场景到底是什么？我们通过链上及交易所数据研究发现，中心化交易所抵押品是当前最主要的应用场景，这表明截至目前稳定币的发展高度集中于加密生态。此外，生息稳定币、稳定币支付和新型价值存储工具是另外三大应用场景，但仍处在发展的早期，市场份额较小，具有实验特征。"}],[{"start":41.769999999999996,"text":"自2014年7月21日世界上第一个稳定币BitUSD诞生以来，稳定币已经走过了11个年头。稳定币突破了法币的概念边界，突破了传统货币理论框架，成为连接链上和链下的重要媒介，并逐渐向更广阔的领域延伸。美元稳定币的发行主体是私人机构，使用美债和美元作为储备资产，与美元法币以1:1兑换，这相当于货币的发行主体和主权信用发生了结构性分离，这在人类货币历史上是首次出现。由此，货币的概念在“元问题”层面发生了异化。"}],[{"start":77.69,"text":"根据 Cointelegraph数据，当前稳定币发行机构所持有的美国国债总额已经超过了德国央行，位列约第19位。美国7月4日通过的《大美丽法案》将债务上限提高了5万亿美元，美财长贝森特在7月6日接受彭博社采访时说，“对于新增的联邦债务我们并不感到压力，我们知道国债的买家是谁，其中稳定币会买走至少2万亿”。此外，在今年3月美国白宫的数字资产峰会上，美国总统特朗普曾讲道，“我还想表达对国会议员们努力制定稳定币法案，并为美元稳定币提供监管确定性努力的强烈赞许。一切都与美元息息相关。”与此同时，美财长贝森特更直接道出了稳定币对美元法币的战略意义：“我们将保持美元在世界上的主要储备货币地位，我们将使用稳定币来实现这一目标”。对于加密货币这样的创新领域，监管水平决定了行业地位。美国社会对稳定币的强烈共识，以及对监管立法的积极推动，使得稳定币与美元体系构成了良性的正反馈，也使得稳定币正式成为美国国家战略的重要组成部分，开启了美元锚定加密资产的新阶段。"}],[{"start":150.85,"text":"截至2025年7月4日，根据DefiLlama数据，稳定币市值已经达到2500亿美元，其中市值排名前四的分别是USDT(1500亿美元，占稳定币总市值的62.46% )、USDC(617亿美元，份额为23%)、USDS+DAI(109亿美元，份额为4.7%)以及USDe(46.7亿美元，份额为2%)。这四种稳定币总供应量达到2272亿美元，占据稳定币市场份额的91%。其中USDT和USDC以传统高流动性美元资产为储备，USDS、DAI及USDe为美元合成的算法稳定币，其储备资产包含加密货币BTC、ETH等。"}],[{"start":197.13,"text":"毫无疑问，稳定币蕴含着巨大的增长潜力。但与之相关的一个重要问题是，稳定币的应用场景到底是什么？传统法币的应用场景，是否都可以平行的适用于稳定币？对这个问题，我们认为，答案是否定的。"}],[{"start":214.06,"text":"我们分析了众多链上交易数据，中心化交易所数据和相关加密资产研报，我们发现当前稳定币主要围绕四个应用场景展开：a)中心化交易所抵押品, b)生息稳定币场景, c)稳定币支付场景, d)新型价值存储工具。其中，中心化交易所抵押品这个应用场景占据了最高权重份额，其他三个应用场景则处在应用尝试阶段，具有早期实验特征。"}],[{"start":241.62,"text":"数据分析得到的稳定币权重分布，进一步阐释了稳定币深层次的货币属性。首先，当前USDT、USDC这类国债储备型稳定币，仍然是主权货币的延伸，并没有脱离主权货币的框架，只是在结构上产生了异化。虽然这类稳定币是私人机构发行的，但本质上仍包含了国家的隐性背书，美国《Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins》（天才法案）就是国家背书的法律依据。这意味着，在极端市场行情中，美联储仍然需要承担最后贷款人的角色，而私人发行机构则是数字美元在加密网络中的授权代理人。其次，稳定币的发行动力是商业利益，因此获取美债收益是国债储备型稳定币发行的重要前提。我们知道，历史上曾多次出现过美债收益率为零的时期（如2008、2009及2020年），未来稳定币的发行与美债收益率之间的互动，值得我们关注。最后，数据分析得到的四类应用场景，阐释了当前稳定币的基本现实，即稳定币主要是加密网络的产物，稳定币的扩张高度集中于加密生态，这也意味着脱离区块链生态的独立应用是另一个值得认真推敲的货币实验。"}],[{"start":319.11,"text":"应用场景一：中心化交易所抵押品"}],[{"start":323.12,"text":"心化交易所推出的永续合约需要合格的抵押品，类似于传统金融交易的保证金，数字稳定币是最主要的抵押品类型，也是稳定币当前最主要的应用场景。根据Defillama统计，用于中心化交易所抵押品的稳定币，约占总供应量的22%，而排名第二的DeFi协议所持有的稳定币仅占4%，前者是后者的四倍多。这个数据反映出当前稳定币的应用高度集中于加密生态，同时也意味着稳定币的发展仍处于早期。"}],[{"start":356.46000000000004,"text":"在中心化交易所应用中，稳定币的使用具有很强的场景特点，体现为用户对稳定币类型的选择主要受到流动性做市商和中心化交易所的主导。一方面，中心化交易所中稳定币的流动性由做市商提供，份额最大的稳定币意味着做市商在撮合其与其他加密资产兑换时，具有最小交易摩擦和最低滑点。一旦这种交易结构形成，稳定币的使用很难被轻易替换。另一方面，由于永续合约由交易所推出和管理，因此交易所对稳定币类型的选择具有很强的主导作用。"}],[{"start":394.71000000000004,"text":"为何中心化交易所对稳定币的选择具有强势的主导作用？我们用币安（Binance）对稳定币BUSD迁移的案例来说明。BUSD原本为币安与Paxos合作开发的稳定币，但一度因合规问题被监管叫停。2023年2月13日，BUSD的发行商Paxos收到美国证券交易委员会（SEC）的Wells通知，称BUSD是一种未注册的证券。2月14日，纽约金融服务部命令Paxos停止发行BUSD。此后，BUSD市值一路下跌，从2023年2月13日市值161.6亿美元，到11月22日赵长鹏向美国司法部认罪并接受43亿美元罚款时，市值跌至仅17亿美元。"}],[{"start":440.17,"text":"币安在放弃BUSD稳定币后，积极寻找替代品。首先将目标转向了TrueUSD（TUSD），但后续因TUSD也传出负面消息，币安最终引入了由香港First Digital Group发行的First Digital USD（FDUSD），并于2023年7月起在币安上提供交易币对，并推出一系列针对FDUSD的支持措施，包括将其添加到币安的P2P交易平台等，引导用户向FDUSD迁移。在这个过程中，稳定币BUSD大部分市场份额迁移至FDUSD，由此可见中心化交易所对稳定币强大的主导作用。"}],[{"start":475.81,"text":"此外，流动性做市商通常会配合交易所提供币对品种。对于像币安这样拥有坚实用户基础和强劲吃单流量的中心化交易所来说，即使流动性做市商面临额外的摩擦成本和滑点损失，也愿意配合交易所对抵押品的种类选择。现实运作中，稳定币发行商越来越多地支付分销和流动性激励费用给交易所，确保交易所的上架空间。"}],[{"start":502.68,"text":"由此可见，中心化交易所对稳定币使用的引导性和控制力，以及做市商流动性成本引发的稳定币使用惯性，二者构成这个交易场景的两个主要特征。在一些排名靠前的中心化交易所中，前者的特征更明显。"}],[{"start":519.74,"text":"上述两个约束条件对非美元稳定币（如港币、日元稳定币）极具挑战。由于非美元稳定币市值占比较小，流动性做市商必定面临更高的摩擦成本和滑点损失，稳定币发行机构需要给予较多的补贴和奖励。此外，稳定币发行机构必须找到充足的理由说服中心化交易所上架并推广其稳定币，这对市场的“后来者”是明显的劣势，也是非美元稳定币面临的核心问题。"}],[{"start":548.74,"text":"应用场景二：收益型稳定币"}],[{"start":551.8,"text":"收益型稳定币为稳定币的发展开拓了广阔的想象空间。收益型稳定币创造了生息渠道，这种收益拉动的吸引力非常直观。当前生息稳定币大致有两种类型，一种是算法合成稳定币，典型代表如Ethena发行的USDe的，另一种是RWA型收益稳定币，如Ondo Finance发行的USDY等。"}],[{"start":575.8399999999999,"text":"算法稳定币"}],[{"start":577.31,"text":"Ethena发行的USDe与那些以法币资产为储备的稳定币有着完全不同的运作逻辑。Ethena发行的USDe是一种算法合成美元，由加密资产全额抵押发行，白名单机构可通过存入以太坊、比特币、USDT 等加密资产来铸造。USDe 完全在区块链上运行，通过智能合约实现发行、赎回和对冲等操作，为加密领域提供了不依赖传统清算体系的稳定价值载体。"}],[{"start":606.26,"text":"模型设计上，Ethena采用Delta中性对冲机制来管理抵押资产价值波动的风险。发行USDe时，发行方会在衍生品交易所针对抵押资产开设等额的空头头寸，当抵押资产价格下跌时，空头头寸的收益可弥补USDe的价值损失，反之亦然，以此维持USDe与美元的1:1锚定。这种设计结构经受住了市场的严峻考验，自2024年2月推出后，USDe市值增长迅速，在11个月内上涨了42.2%，到2024年末其市值已经突破59亿美元，超越了算法稳定币DAI，成为全球市值第三大的稳定币。"}],[{"start":644.92,"text":"算法稳定币曾给用户留下过阴霾的记忆，许多国家也因2022年Terra Luna崩盘事件彻底叫停了算法稳定币。Ethena的USDe在这种背景下横空出世实属不易，但其稳定机制经受住了市场的考验，开创了算法稳定币的生息渠道，激活了稳定币市场进一步扩展的巨大潜能。"}],[{"start":666.2199999999999,"text":"Ethena发行数字稳定币USDe时，同时推出了USDe可生息资产sUSDe，将以太坊的补贴奖励和衍生品市场的利润结合在一起，并将生息收益返还给用户。sUSDe的收益主要来自公链补贴奖励和资金利差，由于相关市场的融资利率通常为正数，Ethena可从其空头头寸中获得收益，从而为sUSDe持有人带来更多收益。"}],[{"start":692.3499999999999,"text":"Ethena面临的最大风险是ETH和BTC负融资利率的持续存在。为了缓解这种情况，Ethena 设立了储备基金，目前规模约为6085 万美元（4月14日数据），用于在LST收益率和融资利率的综合收益为负数时保护USDe 的现货稳定。在过去三年中，存在负融资利率的天数很罕见，仅占总天数的约12%，而在2024 年8月5日全球市场大抛售期间，USDe也维持了稳定汇率并持有足额价值的抵押资产。"}],[{"start":725.3699999999999,"text":"RWA型稳定币"}],[{"start":727.3899999999999,"text":"另一种收益型稳定币是RWA代币化产品，典型代表是Ondo Finance发行的美国国债及货币基金代币化产品。Ondo Finance的CEO Nathan Allman在2025年Ondo峰会上曾讲道：“Ondo之于证券的革新，犹如稳定币之于美元那样”。Ondo Finance 发行的收益稳定币USDY 是一种由短期美国国债和银行活期存款担保的代币化票据，可供非美国个人和机构投资者购买，同时向持有人支付从5% 起的可变收益率。USDY 是总回报收益类型，对基础资产支付的任何利息都会进行再投资，代币价值通常会随时间增值。当前Aptos、Solana等65个区块链上的众多应用已开始集成USDY/USD价格预言机，用户还能在Drift上存入和借出 USDY。"}],[{"start":779.5799999999999,"text":"Ondo Finance 发行的另一种收益稳定币OMMF是代币化的美国政府货币市场基金，与美元1:1兑换，仅向机构和合格投资者提供，零售投资者可通过 Ondo的DeFi协议Flux以OMMF代币为抵押进行借贷并间接获得收益，年化收益率为4.5%，目前与公开交易的货币市场基金收益率一致。OMMF具有价格稳定性，可用作法定货币或稳定币在结算和抵押方面的替代品，特别是在场外交易和借贷领域接受度较高。"}],[{"start":811.3699999999999,"text":"RWA型稳定币和算法稳定币的相同点在于，二者都致力于为持有者提供收益。USDY通过投资短期美国国债，能为持有人提供年化约5%的稳定收益；算法稳定币则通过创新收益模式，通过链上工具实现收益并分享给用户。"}],[{"start":830.4199999999998,"text":"二者的区别表现在，USDY的收益相对稳定，主要基于美国国债的收益。而算法稳定币收益来源多样，例如Ethena的USDe利用结构化的ETH头寸和资金费率，为持有人提供0%-35%的浮动年化收益。此外，USDY在某种程度上有一定的法律保障，符合美国监管理念，将资产和加密项目隔离，降低了项目风险。而部分算法稳定币在监管合规性以及资产隔离等方面，依赖多种加密资产抵押和复杂的算法调控，稳定性受市场对加密资产信心等多种因素的较大影响。"}],[{"start":869.6199999999999,"text":"应用场景三：稳定币支付"}],[{"start":872.4199999999998,"text":"虽然在链上使用稳定币比较容易，但在链下使用它们则相对困难。相应的，这也意味着其为未来稳定币应用的一个增长途径。"}],[{"start":883.3799999999999,"text":"当前，一些项目正在融合稳定币的链上和链下应用，典型代表如欧洲推出的Gnosis Pay。Gnosis Pay允许用户将Monerium发行的欧元稳定币EURe存放在数字钱包中，并在任何接受Visa借记卡的地方进行稳定币消费，这为用户提供了一种在链下世界消费稳定币的便捷方式。"}],[{"start":904.6499999999999,"text":"根据Gnosis Pay官方数据，自2023年12月推出以来，通过Gnosis Pay的稳定币支付量以月度平均33%的速度增长。Gnosis Pay适用于所有欧盟成员国、瑞士和英国在内的32个欧洲国家的居民。Gnosis Pay为区块链用户打开了一扇窗户，让他们可以无缝地在链上或链下使用他们的稳定币。在这种应用场景下，用户可以在链下自由的消费加密钱包中的稳定币，同时可以将闲置稳定币存入DeFi协议中产生收益，例如存入Aave，从某种意义上说，这和支付宝及微信支付的发展路径很像。由于链上DeFi协议通常能创造出远高于银行存款的收益，这大大增加了稳定币的吸引力。"}],[{"start":950.2199999999999,"text":"值得一提的是，稳定币支付赛道是非美元稳定币拓展市场份额的重要选择。当前美元稳定币占据了超过90%的市场份额，其他国家和地区如果想推动本币稳定币的发展，通过链下铺设物理支付基础设施是一个可行的选择。"}],[{"start":968.3799999999999,"text":"应用场景四：新型价值存储工具"}],[{"start":972.1399999999999,"text":"根据世界银行的数据，截至2022年全球约有17亿成年人没有银行账户，占全球总人口的21.5%左右。这其中的一些国家，如巴西、土耳其、尼日利亚、印度和印度尼西亚等国，其金融基础设施较为薄弱，银行服务覆盖率较低；另外一些国家，如委内瑞拉和阿根廷，其本币汇率波动较大，国内通货膨胀较为严重，以本币计价的金融工具价值不稳定。稳定币（当前主要为美元稳定币）在这些国家的普通民众中有一定的渗透率，成为一项新型价值存储工具。"}],[{"start":1008.9399999999998,"text":"稳定币与美元法币锚定，能提供较为稳定的价值尺度。同时，稳定币基于区块链技术，交易快速、成本较低，无论是跨境转账还是日常支付都能提高资金使用效率，降低交易成本。在获取和使用方面，用户只需通过互联网和数字钱包即可持有和兑换，还可用于汇款、跨境支付、工资支付、贸易结算和企业对企业转账等非加密领域，这大大降低了金融服务的门槛，让世界上那些没有银行账户的人群也能参与金融活动，大大提升了金融的普惠性。"}],[{"start":1044.0299999999997,"text":"2024年Visa赞助的稳定币调研《稳定币：新兴市场的故事》，对巴西、土耳其、尼日利亚、印度和印度尼西亚5个国家18岁（含）以上的加密货币用户进行了调查，目的是了解这些国家稳定币使用的相关指标、行为和态度。报告数据反映出，稳定币作为区块链上法定货币的代币化表现形式，其市场规模增长迅速，从2020年的几十亿美元发展到如今总市值超过两千亿美元，2024年上半年结算金额就超过2.6万亿美元，每月有超过2000万个地址在公共区块链上进行稳定币交易。稳定币最主要的使用动机是获取加密资产（50%），获取美元（47%）、产生收益（39%）和非加密用途的交易等。57%的用户在过去一年中对稳定币的使用增加，72% 的用户认为未来他们将增加稳定币的使用"}],[{"start":1097.9799999999998,"text":"就稳定币的类型来说，Tether因网络效应、用户信任和流动性等因素，是上述国家最受欢迎的稳定币。就使用场景来说，货币兑换（主要指本币与美元兑换）是报告最多的活动，其次是支付商品、跨境支付和工资收付。以太坊是受访者中最受欢迎的区块链网络，其次是BSC、Solana 和Tron。受访者中最受欢迎的钱包是币安（Binance）钱包，其次是Trust Wallet、MetaMask、Coinbase Wallet、Crypto.com和Phantom Wallet。按照国家分类，调查范围中稳定币使用最活跃的国家依次为尼日利亚、印度、印度尼西亚、土耳其和巴西。按稳定币在投资组合中的占比排序，尼日利亚遥遥领先，其次是印度、土耳其、巴西和印尼。"}],[{"start":1148.2399999999998,"text":"值得强调的是，稳定币之于非美元国家，犹如一把达摩克利斯之剑。在金融体系薄弱的国家和地区，稳定币作为价值存储工具的广泛应用，事实上对当地金融体系形成了强烈冲击。从货币主权层面来看，由于稳定币通常锚定美元，在面临高通胀或本币剧烈波动的情况下，民众出于保值需求大量使用稳定币，会导致本币的流通范围不断萎缩，货币当局对货币供应量的调控能力将受到干扰。在金融稳定领域，尽管稳定币有清晰的价值稳定机制，但历史上也曾出现过数起稳定币脱钩崩盘的事件，因此一旦稳定币出现危机，极易引发连锁的市场信任危机，进而导致挤兑风险的爆发。这种风险还会借助稳定币与其他金融资产的关联性，快速扩散至整个金融市场，威胁金融体系的稳定性。"}],[{"start":1202.7299999999998,"text":"金融监管方面，稳定币依托去中心化的区块链技术，其资金跨境流动是匿名的，使得监管机构难以有效追踪资金流向、准确统计资金规模，这为洗钱、恐怖融资等非法金融活动提供了可乘之机，极大地增加了监管难度。鉴于以上隐忧，许多新兴市场国家采取了严格的监管限制措施，例如巴西中央银行总裁指出，该国超过90%的加密货币交易涉及稳定币，且交易透明度严重不足，极易滋生非法活动。为此，巴西央行于2024年12月推出新规，计划将稳定币纳入与外币相同的严格监管框架之中，甚至在极端情况下考虑全面禁止个人持有稳定币。"}],[{"start":1247.0399999999997,"text":"研究结论"}],[{"start":1248.1999999999998,"text":"稳定币的市值和使用场景已经稳步扩展，远远超越了其最初作为链上链下兑换媒介的角色。随着稳定币供应的增长和行业的日益多元化，厘清稳定币增长的驱动因素非常重要。我们在报告中剖析了四个典型的稳定币应用场景：中心化交易所的抵押品、生息稳定币、稳定币支付和新型价值存储工具。四个稳定币的应用场景分别处在成熟度各不相同的阶段，在其增长动能和可持续性方面也呈现出不同的赛道清晰度。"}],[{"start":1282.2899999999997,"text":"交易所抵押品是当前稳定币最成熟的应用场景，所占份额也最大。在这个应用场景中，稳定币集中于中心化交易所，主要用于永续合约的抵押品。这种应用场景受流动性做市商的摩擦成本和滑点损耗约束，同时更加受到中心化交易所的控制和主导，我们在报告中提到的币安对BUSD迁移的案例很能说明问题。"}],[{"start":1308.1099999999997,"text":"收益型稳定币前景十分广阔，分为算法稳定币和RWA型稳定币。收益稳定币的财富驱动力非常直接，其市值增长也极为迅速，从算法稳定币USDe市场份额的迅速扩大就可见一斑。算法稳定币使用链上加密资产作为储备资产，这种底层结构决定了其具有创造高收益的潜力。另一种RWA型稳定币，如Ondo Finance发行的USDY, 这种稳定币背靠传统金融体系中的美国国债和银行活期存款，安全性较高，收益较为稳定。当前制约收益型稳定币发展的主要因素来自于合规监管层面，全球许多地区对于该类型稳定币的监管框架和操作规则仍然比较模糊，各国政府态度的分歧也较大，有些国家甚至明确禁止收益型稳定币的发行。"}],[{"start":1359.2799999999997,"text":"稳定币支付的应用场景具有强烈的实用特征，但由于布局稳定币支付的基础设施具有较高的物理投入，当前仍具有典型的实验特征，稳定币支付赛道并未成为主流应用，发展仍处在初探阶段。"}],[{"start":1374.2899999999997,"text":"最后，稳定币作为一些金融欠发达国家和地区的新型价值存储工具，这种应用事实上包含了一个直接的冲突，即这些国家的居民使用稳定币来代替本币作为价值存储的手段，对其本国的货币和银行体系会造成直接冲击，因此政府有强烈动机限制这样的交易活动。因此，稳定币作为价值存储手段的可扩展性仍有待观察。"}],[{"start":1399.1799999999998,"text":"作者简介"}],[{"start":1400.6299999999999,"text":"金涛：美国罗切斯特大学数学博士，哈佛大学经济学博士，“高黎数学”创始人，清华大学恒隆房地产研究中心研究员、中国金融学会理事，北京雁栖湖应用数学研究院访问教授。原清华大学五道口金融学院副教授、美国联邦储备银行波士顿分行研究员、美国国家经济研究局研究助理。金涛教授也在微信公众号“高黎数学”、“金岩咨询”与“新世说”上撰写文章。"}],[{"start":1431.4099999999999,"text":"田园：清华大学经济学博士，与金涛教授合著经济学专著《一种货币，两个市场》，研究领域为国际货币体系、区块链、加密货币以及Web 3.0。"}],[{"start":1443.5099999999998,"text":"（本文责编 ruoxuan.du@ftchinese.com）"}]],"url":"https://audio.ftmailbox.cn/album/a_1752892010_8367.mp3"}