{"text":[[{"start":7.63,"text":"本文作者是一名财经记者，著有《特朗普的经济后果》(The Economic Consequences of Mr Trump)"}],[{"start":12.32,"text":"政府债券待售：可接受任何合理的报价。发达国家的政界人士有一个共同的问题。他们面临巨额债务，并且每年都必须借更多的钱。但如今要为他们的债券找到“闭眼入”的买家越来越难了。"}],[{"start":28.25,"text":"经济合作与发展组织(OECD)最新的政府债务报告估计，2025年其成员国的主权债券发行量将达17万亿美元，高于2023年的14万亿美元。当然，其中一部分将被用来偿还旧债，但未偿债务总额预计将增至59万亿美元，约为这些国家国内生产总值(GDP)的84%。"}],[{"start":49.39,"text":"其中相当大一部分债务的到期期限较短，该报告估计，在2027年之前到期的债务占45%。当这些债务到期时，就需要以更高的成本进行再融资，因为很大一部分债务是在低利率时代发行的。这将增加政府财政的压力。在OECD国家中，政府债务利息成本目前平均为GDP的3.3%，超过国防支出的占比。"}],[{"start":75.65,"text":"答案是明摆着的，那就是削减赤字。但当政界人士试图这么做时却遇到很大问题。许多国家已承诺增加国防开支。缩减政府支出或增加税收都有可能疏远选民们，如今的选民似乎越来越乐意投票给奉行民粹主义或者说本土主义的政党。而如果那些民粹主义者出任公职，他们的政策很可能导致赤字越来越大。"}],[{"start":101.99000000000001,"text":"那么，如果债券发行量可能会越来越大，谁会买呢？在2010年代，这基本上是不成问题的。政府能够轻而易举地为赤字融资，有时候甚至能够发行收益率为负值的债券，意即购买后持有至到期的投资者注定要承受损失（至少以名义值计算是这样）。（如果存在通缩，这些债券以实际值计算仍然有可能产生正回报。）"}],[{"start":127.42000000000002,"text":"在2007-09年全球金融危机后出台量化宽松计划的央行曾是一个稳定的债券买方群体。虽然央行只在二级市场购买债券，而不是直接向政府认购，但它们的债券购买计划有安定人心的作用，因为投资者心里知道，始终有买家愿意接手他们持有的政府债券。"}],[{"start":148.47000000000003,"text":"但各央行已经停止了量化宽松计划，并通过被称为量化紧缩的计划逐渐减持债券。央行通过量化紧缩出售的债券越多，必须由其他投资者买入的债券就越多，除了政府新发行的债券以外。在OECD国家，政府债券总量中由央行持有的比例已从2021年的29%下降至2024年的19%。而且，量化宽松政策在短期内不大可能重启；如果央行确实想放宽货币政策，它们首先会降息。"}],[{"start":182.14000000000004,"text":"养老基金经常是国内政府债券的重要买家。但这个需求来源也在减少购买。传统养老基金提供固定收益养老金，退休收入与员工薪水挂钩。以前许多固定收益养老基金会买入政府债券来对冲其负债。但近几十年来，固定缴款养老基金——这类基金只是简单地为雇员积攒一笔供退休后使用的储蓄——迅速扩张。这类基金的债券敞口通常比固定收益养老基金小得多。根据Thinking Ahead Institute的数据，全球范围内，固定缴款基金如今占所有养老基金资产的59%，而2004年这一比例是40%。"}],[{"start":226.57000000000005,"text":"由于来自央行和养老基金的稳定需求不足，各国政府也许需要依赖国际投资者，比如极其在意回报最大化的对冲基金。OECD数据显示，2024年外国投资者持有34%的政府债券，较2021年的29%有所提高；外国投资者如今成为政府债券领域最大的投资者群体。"}],[{"start":248.80000000000004,"text":"在这种背景下，法国兴业银行(Société Générale)的艾伯特•爱德华兹(Albert Edwards)提出了一个耐人寻味的问题：日本国债收益率近期的上升是否会成为一个问题？爱德华兹是著名的唱空者，不过他通常唱空股票，而不是债券。他指出，许多投资者一直沉迷于“套息交易”，即低息借入日元，投资获取其他国家的债券收益。日本债务举借成本不再那么低了，10年期日本国债收益率已从2021年底的零上升到1.6%（30年期日本国债收益率在3%左右）。"}],[{"start":284.22,"text":"日本收益率的飙升也许能解释近期国债市场上的部分恐慌事件，因为杠杆投资者不得不卖掉一些资产（如债券投资组合），用于偿付成本上升的债务。"}],[{"start":295.67,"text":"短期来看，债券市场的基本面数据已经恶化：供给增多，而可靠需求和投机需求双双减少。这意味着债券收益率大概率会走高，迫使政府以更高成本为不断扩大的赤字进行融资。治理发达国家看来可能会面临越来越困难的数学运算。"}],[{"start":315.89,"text":"译者/何黎"}]],"url":"https://audio.ftmailbox.cn/album/a_1753793707_9450.mp3"}