{"text":[[{"start":9.46,"text":"作者现任Engine AI与Investa的高级顾问，曾任花旗(Citigroup)环球股票首席策略师"}],[{"start":16.650000000000002,"text":"股权供应的收缩，帮助这一轮牛市顶住了看空者的压力。新股发行减少，老股退市增多。不过这种情况可能正在发生变化。"}],[{"start":28.71,"text":"早在2003年，公开股票与债券相比显得非常便宜。标普500(S&P 500)指数从互联网泡沫破裂后高点下跌了50%，而与价格反向变动的10年期美国国债收益率也降至3%。然而，机构投资者及其监管者在这轮熊市中受到的打击过重，以至于他们不能，或者不愿意，弥合这一估值差距。"}],[{"start":52.8,"text":"这为一些较为非传统的买家提供了机会。上市公司通过回购买入自身股份，或通过债务融资的收购买入竞争对手的股份。私募基金投资者也加入进来，借入低成本债务将上市公司私有化退市。通过新股发行、增发和股权融资并购进行的发行则锐减至几乎停滞。"}],[{"start":77.06,"text":"股权化进程已经结束，去股权化已经开始。公开股票市场开始收缩。正是对这一趋势的预测，成就了我作为股票策略师的职业生涯。而且这一趋势至今挥之不去。根据Datastream的数据，在过去四年中，美国和英国的公开股票市场每一年都在一定程度上出现了“去股权化”。"}],[{"start":101.3,"text":"这与上一次由科技推动的大型牛市中股权发行的加速情形截然不同。1998—2000年，美国IT行业的股本规模扩大了40%；而在过去四年里，它反而缩减了4%。"}],[{"start":116.64,"text":"这是因为美国大型科技公司并不需要新的融资。事实上，它们轻资本开支的商业模式使其能够向投资者回馈现金。瑰丽七股在2025年回购了价值2300亿美元的股票。其中一部分用于员工持股计划融资，但也为该板块其他公司的新股发行提供了资金。本轮科技牛市基本上实现了自我融资。"}],[{"start":143.92000000000002,"text":"这一切似乎都与以往的泡沫大不相同。19世纪的运河、19世纪40年代的铁路、20世纪20年代的无线电股票，以及20世纪90年代的电信、媒体和科技股，无一不是以资本密集著称的繁荣时期。"}],[{"start":161.17000000000002,"text":"但大型科技公司的轻资本支出模式似乎正在改变。Alphabet、亚马逊(Amazon)、Meta和微软(Microsoft)预计今年将合计投资7250亿美元，全力押注AI热潮。其结果是，Meta和Alphabet已经暂停了股票回购。这与它们在2024年合计向市场回流的920亿美元相比，是一次重大转变。"}],[{"start":185.44000000000003,"text":"苹果(Apple)选择按兵不动，没有参与这轮资本开支热潮，反而宣布在2026年再回购1000亿美元的股票。但即便如此，其正面影响也会打折扣。在总市值为4.3万亿美元的情况下，1000亿美元能回购的苹果股票，已经远不如过去那么多了。"}],[{"start":205.00000000000003,"text":"当然，的确已经发行了大量新的科技股并募集了资本，但这些并非通过公开市场完成。相反，OpenAI和Anthropic在2026年通过非公开方式合计筹集了1520亿美元。"}],[{"start":220.69000000000003,"text":"如今，这种在私人市场进行的股权化似乎将蔓延至公开市场。太空探索技术公司(SpaceX)、OpenAI和Anthropic正在探索新股发行，合计寻求高达4万亿美元的估值。公开股票市场并不需要立刻吸收所有这些股份，但较早期的私人投资者和员工肯定会希望至少部分套现。他们未卖出的股票可能在多年内对公开市场形成压制。4万亿美元的合计估值，相当于美国公开股票市场约6%的股本扩张，这样的水平上一次出现还是在上世纪90年代末的泡沫时期。"}],[{"start":259.64000000000004,"text":"“去股权化”是当前牛市能够无视高估值、利率上升、贸易战和地缘政治紧张局势而持续的重要原因。期间市场曾多次出现短暂震荡，但之前那些泡沫破裂时常见的股票供给过剩，这一次并未出现。相反，上市公司一直在回购自身股票，私募基金不断推动公司退市。“去股权化”的托底作用始终存在。"}],[{"start":286.34000000000003,"text":"而且，任何学过大学经济学的人都知道，供给收缩、需求上升理应推高价格。看空的一方忽略了这一点。"}],[{"start":295.81000000000006,"text":"然而，我们终于可以看到，具有实质规模的公开股权供给开始出现在前方。所谓去股权化“看跌期权”——当股价跌得过多时，通过回购或将公司私有化的交易来托底股票——可能会开始退潮，至少在美国如此。"}],[{"start":312.50000000000006,"text":"早在上世纪90年代末的牛市中，一位股票资本市场业务的高级银行家曾对我说：“只要鸭子在嘎嘎叫，就喂它们。”在美国大盘科技股那里，这些“鸭子”已经叫了一阵子了。现在终于看起来它们就要被喂饱了。"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1778919389_2109.mp3"}