长线投资、借短债、尽量加杠杆。这是金融业的赚钱之道。银行一直以来都靠这种方式谋生。但我们十分清楚，故事也可能以资金恐慌性出逃和金融危机收场。2007-09年的全球金融危机中就发生了这样的景象。自那以来，就如国际清算银行(Bank for International Settlements)在其最新《年度经济报告》中所阐述的，金融体系发生了巨大变化。但是这个核心特色并没有改变。
再者，BIS经济顾问申铉松(Hyun Song Shin)指出，“尽管实体经济呈碎片化，如今货币及金融体系却比以往更加紧密联系”。如果这话听上去好像要发生什么事，那你的感觉是对的。各家央行必须做好驰援的准备。
BIS叙述的内容发人深省。所以说，全球金融危机造成的后果并没有让金融体系发生根本转变。变化的只是参与者的身份。在全球金融危机之前，借贷主要提供给私营部门，尤其是以抵押贷款的形式。在全球金融危机之后，对私营部门的放贷归于平缓，而对政府的放贷则爆发式增长。新冠疫情加快了这一趋势。
这没什么奇怪的：如果有人想要存钱并借出去，肯定就得有人借钱并花出去。这是宏观经济的基本准则。除了资金流动方向发生改变，金融中介机构也有了变化：全球投资组合管理机构取代了大银行。（见图表）
结果是跨境债券持有量猛增。这里重要的是总持有量——而不是净持有量——所发生的变化。后者与宏观经济中储蓄和支出模式的长期可持续性相关，而前者更多与金融稳定性相关，因为它们驱动着金融杠杆、尤其是跨境杠杆的变化，同时也受到这些变化的驱动。此外，申铉松指出，“投资组合持仓中最大的增量发生在发达经济体之间，尤其是在美国与欧洲之间”。新兴经济体在这种借贷中的参与度相对较小。
那么这种新的跨境金融体系如何运作？它有两个基本特征：外汇掉期和非银行金融中介机构扮演着主导角色。
在这种跨境借贷的组成中，最大的一块是购买美元债券，尤其是美国国债。外国机构——如养老基金、保险公司和对冲基金——购买这些债券后就形成了一笔美元资产和一笔本币负债。货币对冲成了必不可少的。银行业扮演了一个关键角色，它使提供此类对冲的外汇掉期市场得以形成。此外，外汇掉期是一种“抵押借贷操作”。然而这些并没有体现在资产负债表上。
根据BIS，截至2024年年底，未偿付的外汇掉期（包括远期和货币互换）达到111万亿美元，其中外汇掉期及远期合约的占比约为三分之二。这样的体量远超跨境银行债权（40万亿美元）和国际债券（29万亿美元）。此外，外汇掉期市场中规模最大且增长最快的部分是与非交易商机构的合约。最后，约90%外汇掉期交易的一方以美元为单位，到期期限在一年以内的占四分之三以上。
正如BIS指出的，这种高度不透明的跨境融资安排也会影响货币政策的传导。该行提出的一个观点是，以对冲基金为主的非银行金融中介机构扮演了更重大的角色，“或许对各国金融状况相关性增强起到了促进作用”。其中有些地方是不太容易察觉的。比如说，考虑到外国投资者持有大量美国债券，他们本国市场的状况就可能会向美国传导。还有，如果汇率波动影响到新兴市场债务的美元价值，那就可能引起此类债务本土价格的调整。
这个新融资体系存在哪些风险？如前所述，银行积极参与外汇掉期市场。它们还为在债券市场积极从事投机的对冲基金提供很大一部分再回购融资。此外，根据BIS，银行提供的双边回购融资有70%以上实行零折扣。因此，放贷方基本上不能掌控活跃在这些市场上的对冲基金的杠杆情况。尤其值得注意的是，非美国的银行正在积极为参与这些市场的公司提供美元融资。
这一切意味着什么？嗯，我们如今拥有相互紧密融合的金融体系，尤其是在高收入国家之间，即便各国在政治层面以及贸易关系方面越走越远。此外，很大一部分融资以美元计价，并且到期期限相对较短。不难想象融资枯竭的情景，原因也许是债券收益率大幅波动，也许是其他的冲击。就像全球金融危机期间和新冠疫情期间一样，美联储将不得不以最后的贷款人角色出手干预，包括直接放贷和通过与其他央行的互换额度——尤其是与欧洲的货币互换——来发挥作用。我们觉得美联储真的会出面纾困。但这是理所当然的吗，尤其是在明年杰伊•鲍威尔(Jay Powell)被换掉以后？
BIS所阐述的金融体系沿袭了传统银行业的许多脆弱性，但透明度更低了。我们有数量庞大的不受监管的企业，它们持有高度杠杆化的头寸，以短期借入的资金，投资于长期资产，而这些资产的市场价值可能会大幅变动，即便它们的资本价值最终是安全的。这个体系要求有一个活跃的最后贷款人，以及在危机中保持深度国际合作的意愿。它理应可以正常运转？但真的会这样吗？
译者/何黎