2026年3月以来，全球金融市场出现了一幕少见的联动式溃败：股市跌、债市跌、大宗商品跌，三类资产同步承压。标普500指数从3月18日的12717.84点至3月30日之间下调了将近10%，纳斯达克指数同样震荡下行。美国10年期国债收益率由3月17日的4.20%上调至月末的4.35%。黄金（COMEX期货价格）从3月中的5000美元/盎司跌至月末的4100美元/盎司，进入回调阶段。
这种“三杀”格局与常规的风险逻辑相悖——通常情况下，股市下行往往伴随债券上涨，大宗商品也会因避险需求出现分化，而此番三者齐跌，或许意味着市场交易的主线，已经从“降息预期”切换为“滞胀与避险”逻辑。这一背景下，2026年美联储究竟还会不会降息，成为横亘在全球投资者面前的疑问。
“三杀”的信号：流动性的隐忧
要理解这次股债金“三杀”，首先需要读懂它背后的流动性逻辑。
表面上看，股债金同跌像是美以伊战争不确定性放大背景下，市场情绪出现了集体恐慌，但带来这一切的伏笔在于，美联储持续缩表使得全球美元流动性池子在持续收缩。自2022年6月美联储启动量化紧缩（QT）以来，其资产负债表规模已从峰值近9万亿美元大幅压缩。美联储总资产规模从峰值降至当前约6.7万亿美元，已回到相对合理区间，但货币市场流动性边际趋紧，隔夜逆回购余额从高点大幅回落。这种流动性收窄在平时尚可承受，一旦叠加外部冲击，便极易触发多类资产的被动抛售。
当流动性不足且又要面临权益市场的平仓压力时，投资者的应对方式往往是“卖出一切可以卖出的”，无论是股票、债券还是大宗商品，都有动机换取流动性最强的现金和美元。此外，为支付被裁定无效的关税退款，政府可能需要增发短期国债，这可能对美元流动性构成抽水效应，美联储很可能被迫释放流动性，选择放缓量化紧缩或降息。这也就是说，股、债、金同时下跌，就是对美联储声明“水”不够用了。
TACO：特朗普的退却本能与地缘缓和预期
从特朗普在关税等诸多问题上可以看到他一贯的做法，先极限施压，然后退却缓和。
以此逻辑推断，特朗普目前会想尽各种办法尽快从伊朗脱身，这种模式对于预判地缘溢价的消退节奏至关重要，也对理解大宗商品价格的阶段性走向有直接意义。一旦中东局势出现实质性缓和，油价将快速回落，大宗商品端的通胀压力将得到显著释放，这将直接打开美联储降息的政策空间。
但是，目前伊朗认定唯一避免再次被攻击的方式，就是让美国付出足够高的代价。同时，经霍尔木兹海峡的流量从每天2000万桶骤降至涓滴之流，海湾减产至少1000万桶/天，即便霍尔木兹海峡恢复通行也要经历一段供给的恢复周期。并且，霍尔木兹海峡的封锁或并不会因为特朗普的TACO而恢复通行，这意味着油价下行至少在4月份这一短时限内缺乏基础。
尽管如此，市场仍然值得追踪这一变量。一旦特朗普的表态出现实质性转向——哪怕只是停止军事升级的信号——地缘风险溢价会以远比预期更快的速度从油价中退潮。布伦特原油当前115美元的价格里，有相当一部分是恐慌溢价而非供需基本面，这部分存在快速修复的可能。大宗商品端的通胀压力缓释，将直接为美联储打开降息的政策窗口，也会让当前三杀格局中被压制的风险资产重新获得喘息空间。TACO未必会发生，但它一旦发生，市场和供需的反馈速度可能会很快。
滞与胀的两难：就业压力和风险可能比通胀更紧迫
美国就业数据的真实图景，可能要比表面惨淡。最关键的信息来自一次历史性修正：2025年全年非农就业增长被大幅下调至18.1万，而此前公布的数字是58.4万，月均新增就业从4.9万压缩至仅1.5万人。这意味着过去一年市场看到的就业数据可能都是“虚的”。
进入2026年，情况并未好转。2月非农就业人数直接减少9.2万人，企业裁员计划环比激增205%、同比激增118%，为2009年金融危机以来同期最高；与此同时企业招聘计划创有记录以来1月最低。美联社将当前就业市场形容为冻结状态，企业既不大规模裁员，也几乎停止招聘。
然而，单纯从周期性视角理解当前的就业困境，可能低估了问题的严重性，这一轮就业市场的结构性恶化，可能叠加了AI技术革命的深层冲击。与此前历次技术替代不同，AI正在侵蚀的不再是体力劳动或简单重复性脑力劳动，而是分析、写作、编程、决策支持等高级认知工作，这恰恰是受过良好教育的中产阶层赖以为生的核心技能。美联储理事巴尔曾公开警告，AI技术的飞速进步将带来失业潮，使很大一部分人口基本上无法就业。周期性失业与技术性失业的叠加，意味着即便经济周期触底回升，被AI替代的岗位也很难随之复原。
这正是当前就业问题比通胀更具紧迫性的根本原因。通胀哪怕处于3%高位，伤害路径是缓慢的；而就业的传导是即时且难以逆转的——收入归零带来消费崩塌，进而触发企业营收下滑和进一步裁员，形成负反馈。更重要的是，历史数据修正叠加AI结构性替代，揭示了一个双重的信息不对称：美国劳动力市场的真实降温，既比人们知道的来得更早，也很可能比人们预期的走得更深。
面对这一组合，美联储究竟会优先对抗哪一端？这是2026年货币政策最核心的叙事主轴。
后疫情时代的通胀疲劳与就业优先
2021至2023年的那轮高通胀被证明是美联储的重大历史失误，最初美联储将通胀定性为“暂时性”，此后被证明是代价高昂的判断失误。自今年2月底美以对伊朗发动袭击以来，国际油价一度突破每桶100美元，远高于冲突前约70美元的水平，美国3月的整体CPI同比涨幅可能会从2月的2.4%跳升至3%以上。
然而，这一轮通胀主要来自供给端带来的成本推动，而非需求拉动。成本推动型通胀具有一次性特征，无论是关税冲击传导完成之后，还是本轮在伊朗的热战结束之后，价格上涨的动能会自然衰减，不像工资与价格螺旋那样具有自我强化效应。至少美联储认为，当前的通胀压力，可能比表面数字显示的挑战性更小。
鲍威尔在3月30日哈佛大学的讲演中承认，美联储正面临充分就业与物价稳定两大目标之间的潜在冲突，“劳动力市场存在下行风险，这意味着应维持低利率；但通胀存在上行风险，这又意味着或许不应维持低利率”。但他又同时表示，目前美联储无需采取行动，因为通胀的预期并没有全面形成。
相比之下，经济停滞的风险更难以逆转，一旦失业率持续攀升、消费者信心崩塌、企业投资意愿归零，经济陷入萧条的惯性将远比通胀更难扭转。因此，在滞与胀的权衡上，美联储后续对当前这轮通胀的容忍度，很可能高于市场此前的预期。
2026年降息：大概率的方向与不确定的节奏
即便当前石油价格因中东的硝烟而存在巨大的不确定性，2026年美联储降息的方向可能仍是大概率的。
从机构预测来看，多家主要投行预测美联储将在2026年降息两次，总计降息50个基点；高盛预计降息将在3月和6月各进行一次；花旗则更为鸽派，预计全年总计降息75个基点；但也有汇丰、渣打等机构认为全年可能按兵不动，甚至有机构预测加息。这种显著的分歧，本身就说明当前的宏观环境有多么扑朔迷离。
美联储主席的换届，是另一个不确定因素。鲍威尔的任期将于2026年5月届满，在换届完成前，候选人凯文•沃什可能夸大鸽派立场以博取特朗普支持，这将使2026年的宽松预期进一步增强，甚至节奏提前。2026年美联储可以接受的利率中枢或为3%左右，若就业市场失业率突破4.5%，将加速降息。
还有一个常被忽视的角色：市场本身。如果股债金三杀的态势持续恶化，金融市场的压力本身可能就会迫使美联储提前行动。若地缘局势不再明显升级，下半年美联储仍可能重启降息，货币政策取向或相对偏鸽。但若政策转向紧缩，美国AI软件行业可能面临现金流和估值的双重压力，对AI泡沫和私募信贷行业造成较大冲击，这是美联储政策制定时不得不考虑的重要因素。
更重要的问题或许不是“降不降”，而是“为什么降”——是主动顺应经济周期的先手棋，还是被迫应对市场崩盘的被动救场？这两种降息，对于资产价格的含义截然不同。这一问题的答案，将会在未来几个月的数据与政策博弈中逐渐浮现。
张林/文，远东资信研究院副院长（本文不代表机构观点）